En Buy & Hold compramos por primera vez acciones de Facebook a mediados de 2016, y las seguimos manteniendo en cartera. De hecho, Facebook es hoy una de las posiciones donde tenemos mayor convicción, a pesar de que este valor se haya vuelto bastante impopular con el paso del tiempo. Julián Pascual, nuestro presidente, explicaba hace poco para Value School algunas de las razones por las que pensamos que, de hecho, Facebook es una compañía que todavía tiene un interesante potencial alcista a pesar de que los inversores la hayan subestimado de forma sistemática en los últimos tiempos.
Es más, el título de la ponencia de Pascual fue “Facebook, una empresa muy barata”. “Hay una narrativa en el mercado sobre que Facebook y Google son empresas carísimas”, explicaba Pascual.
A continuación, exponemos de manera resumida las razones por las que en Buy & Hold pensamos que Facebook es una empresa que cotiza a unos múltiplos muy razonables considerando su capacidad de crecimiento y el potencial de desarrollo de su modelo de negocio a futuro.
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Crecimiento contra viento y marea
Además de la propia red social Facebook, la compañía también es propietaria de Instagram, WhatsApp y Messenger. “A través de estas cuatro plataformas, Facebook tiene una posición de control muy fuerte de las redes sociales”, explica Julián Pascual. Por un lado, Facebook es una plataforma generalista que también es muy útil como medio de comunicación y para gestión de comunidades y negocios. Después está Instagram, que es una plataforma más orientada hacia la imagen y el ocio y se dirige al segmento más joven de la población. Finalmente, WhatsApp y Messenger son dos plataformas orientadas hacia los mensajes rápidos, donde son absolutamente dominantes.
Pascual explica que “la penetración de Facebook en el conjunto de estas plataformas es enorme, esa es la barrera de entrada más fuerte de la empresa”. Según datos de la compañía, su grado de penetración en Norteamérica es del 70% (usuarios que utilizan alguna de las plataformas de Facebook al menos una vez al mes dividido entre la población total del país) y en Europa (incluyendo Rusia y Turquía), del 60%. “La penetración en el resto del mundo es un 34%, pero está creciendo a tasas muy altas”, añade.
Lo más positivo es que estas tasas de crecimiento de usuarios son constantes, con independencia del contexto económico o cualquier crisis que pueda salpicar a la compañía, como fue -por ejemplo- el escándalo Cambridge Analytica de 2017, que puso la lupa sobre el tratamiento de los datos de usuarios que hacía Facebook y desató campañas que alentaban incluso a darse de baja de esta red social. Sin embargo, la fotografía de los resultados que presentó la compañía para 2020 era “como si no hubiera pasado absolutamente nada: el crecimiento de usuarios en EEUU, que es un mercado muy maduro, ha sido de 20 millones. Y, respecto a 2017, el año de los escándalos, ha sido de 50 millones, es decir, un 13% más. En el resto del mundo ha sido de 600 millones de personas, que es un 40% más respecto a finales de 2017”, detalla Pascual en la ponencia.
Pascual explica en su presentación para Value School otros múltiplos de la compañía dignos de mención. Por ejemplo, las ventas de Facebook crecieron un 33% en 2020 y cerca de un 50% en el primer trimestre de 2021. “El efecto de la pandemia ha acelerado muchísimo la inversión digital, por lo que es probable que el crecimiento de las ventas en 2021 sea superior al de 2020”, pronostica Pascual.
El margen de beneficio operativo de Facebook es bastante estable y muy alto, normalmente de entre el 35% y el 52%. Pascual destaca la decisión a finales de 2018 de Mark Zuckerberg de incrementar la inversión de la compañía en control de contenidos y de actuaciones contra agentes maliciosos para prevenir nuevos escándalos como el de Cambridge Analytica, lo que explica la reducción de los márgenes con respecto a sus máximos históricos de 2017-2018. “El tiempo ha demostrado que era la actuación correcta y mirando en el largo plazo, porque iba a permitir a la empresa fortalecer todavía más sus barreras defensivas hacia una empresa con un cumplimiento normativo tremendo y un gasto en control de contenidos y actuación contra agentes maliciosos que otros competidores no pueden realizar”, explica Pascual.
Éste también destaca la buena salud del beneficio por acción (BPA) – “el mercado espera que crezca en torno al 40% en 2021, aunque nos parece una estimación bastante conservadora y que puede ser fácilmente del 50-60%”. Asimismo, del flujo de caja libre ajustado por stock options y de rentabilidades sobre el capital, destacando la gran cantidad de caja acumulada por la compañía.
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Un amplio foso defensivo (moat)
La razón que explica este crecimiento sostenible contra viento y marea es lo que se conoce como “efecto red” o network effect, que en Buy & Hold consideramos como el principal foso defensivo (moat) de Facebook y su principal barrera de entrada, que dificulta que otros competidores puedan replicar su modelo de negocio. “Aunque una persona quiera dejar todos sus perfiles en redes sociales, la única manera efectiva de que lo consiga es arrastrando todos sus contactos porque, si no, lo único que consigues es desconectarte del mundo. Esto es muy complicado porque, a su vez, cada una de las personas que decide salir de esta red social tiene que arrastrar consigo a su red de contactos. Por tanto, una salida efectiva de Facebook solo se conseguiría si todos los usuarios de Facebook se salieran en bloque, algo que es imposible”, explica Pascual.
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Posición de liderazgo
Todos los ingresos de Facebook son por publicidad y, de ellos, la mayoría proceden de pequeñas empresas, algo que es muy importante a tener en cuenta porque Facebook está dando la oportunidad a estos negocios de anunciarse a un coste muy bajo y dirigiéndose de manera muy eficiente a su público objetivo gracias a la capacidad de segmentación de audiencias que incluye la plataforma, algo que no ha ofrecido la publicidad tradicional.
El gasto en publicidad por usuario en EEUU y Canadá (unos 200 dólares por persona al año) se explica, en palabras de Pascual, porque “ha habido un proceso de educación de las pequeñas y medianas empresas y de digitalización de la economía más avanzado que en el resto del mundo”. Para nuestro presidente, este dato “es muy interesante, porque puede tomarse como medida del potencial futuro a medida que usuarios y pequeñas empresas de otras partes del mundo se familiaricen con el uso de Facebook”.
Considerando que la publicidad digital ya supone el 50% de toda la publicidad en el mundo y que de ese mercado, entre Facebook y Google, controlan una cuota cercana al 70%, Pascual considera que “podemos hablar de un oligopolio de la publicidad digital”. Una característica que siempre buscamos para poder invertir en una compañía, ya que es garante de una posición de fortaleza en su nicho de mercado.
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Fuentes de crecimiento que el mercado no está descontando adecuadamente
“Además del mercado de la publicidad, Facebook tiene otros dos o tres caminos para hacer crecer sus ingresos bastante importantes”, destaca Pascual: en medios de pago, social e-commerce y mediante el desarrollo de herramientas de realidad virtual.
En el primer caso, cita la inversión de Facebook en GIO (una operadora de telecomunicaciones india) para poner en marcha una experiencia piloto de pago por WhatsApp en el país. En el segundo caso, se refiere al desarrollo de plataformas que permitan la adquisición de productos a través de la propia red social (en Instagram, por ejemplo). “Actualmente Facebook está ofreciendo esta posibilidad gratis como herramienta también para ayudar a personalizar todavía más la publicidad, pero sí podría empezar a cobrar por el servicio de intermediación en el futuro”, aclara Pascual.
En tercer lugar, está la inversión en I+D, con una fuerte apuesta por el desarrollo de Oculus, una plataforma de realidad aumentada que permite interactuar mezclando realidad física y realidad virtual. “Mark Zuckerberg ha defendido que esta es una de las áreas con mayor potencial de la compañía, ya que piensa que, si son capaces de diseñar unas herramientas de realidad virtual precisas y cómodas de usar, esto impulsará mucho más el uso de las redes sociales”, concluye Julián Pascual.
Nuestra valoración de Facebook
Según datos de Bloomberg, Facebook está cotizando en 2021 a un PER de 25,6 veces y para 2022 estaría cotizando a un PER de 22,4 veces. Si quitamos la caja que tiene, entonces para 2022 el multiplicador sería de 20 veces, en línea con el S&P. Algunos dicen que un PER de 20 veces es muy elevado. Esto es cierto para el S&P, donde cotizan tanto empresas como Facebook como empresas que tienen muchos problemas o que afrontan un futuro incierto, pero para una empresa cuyos beneficios se han multiplicado por dos en el primer trimestre de 2021 y que tiene unas vetas de crecimiento totalmente por desarrollar, no nos parece que 20 veces sea demasiado.
Nuestras propias estimaciones son todavía más optimistas, porque pensamos que Facebook va a crecer más de lo que calcula el consenso de Bloomberg. De hecho, creemos que en 2022 podría cotizar a un PER de 19 veces y, si se descontase la caja, entonces sería de 17 veces. La media histórica del mercado sería de 15 veces, lo que significa que Facebook no estaría lejos de la media del mercado -ya sean empresas buenas o malas-, pero con unas barreras de entrada, unos retornos sobre el capital y unas fuentes de crecimiento a futuro que no tienen comparación.
Finalmente, si calculásemos el descuento por flujo de caja, que creemos que es la manera correcta de valorar a Facebook, entonces la valoración adecuada sería de varias veces el precio actual de la acción, dependiendo de los supuestos que estemos barajando.
Puede ver la presentación íntegra de Julián Pascual para Value School a través de este enlace.
