Valencia, 9 de enero de 2019
Estimados inversores
El 2018 no ha sido un buen año para la rentabilidad de los vehículos que gestionamos y no estamos contentos con los resultados. En la Tabla siguiente mostramos la rentabilidad de los vehículos comparados con sus índices de referencia.
| Rentabilidad acumulada | TAE | |||
| Vehículos | 2018 | a 3 años | Desde inicio | Desde inicio |
| Renta Variable | ||||
| Rex Royal Blue SICAV | -17,2% | 2,8% | 169,0% | 7,1% |
| BH Acciones FI | -18,1% | nd | nd | nd |
| MSCI Pan Euro con div. | -9,9% | 1,4% | 99,4% | 4,9% |
| Mixto | ||||
| Pigmanort SICAV | -10,3% | 9,4% | 78,0% | 7,0% |
| BH Flexible FI | -10,9% | nd | nd | nd |
| Benchmark (*) | -3,2% | 2,1% | 42,5% | 2,6% |
| Renta Fija | ||||
| BH Renta Fija SICAV | -4,1% | 7,8% | 7,8% | 2,5% |
| BH Renta Fija FI | -2,3% | nd | nd | nd |
| IBOXX Euro Overall TR | 0,4% | 2,4% | 2,4% | 0,8% |
| (*) 35% del MSCI Pan Euro y 65% del IBOXX Euro Overall TR | ||||
En los 14 años que llevamos gestionando Rex Royal Blue, 2018 ha sido el segundo peor año (solo el 2008 registró una caída mayor, del -38,9%). Comparado con nuestro índice de referencia, también ha sido un mal año ya que BH Acciones Europa y Rex Royal Blue han caído un 18,1% y un 17,2% respectivamente frente a una caída del 9,9% del MSCI Pan-Euro con dividendos. Las caídas del IBEX (-15,0%) y del Eurostoxx (-14,3%) fueron más abultadas, pero no son comparables con los vehículos que gestionamos ya que no incluyen los dividendos que reparten las empresas que componen estos índices.
Dicho esto, en nuestra opinión, los resultados de una inversión no pueden medirse en plazos cortos de un año, sino que hay que analizarlos en horizontes más amplios de cinco o diez años mínimo. Como habitualmente repetimos, en nuestros fondos hay que invertir en el largo plazo y, bajo ese prisma, hay que analizar la rentabilidad que se obtiene. La volatilidad de los mercados genera, en ocasiones, estas caídas abultadas en el corto plazo, que no se justifican por las valoraciones tan atractivas ni por las ventajas competitivas de las empresas que tenemos en cartera. En el medio y largo plazo estos vaivenes se superan y se obtienen rentabilidades atractivas. Así, a pesar del 2018, Rex Royal Blue sigue obteniendo una rentabilidad muy superior a su índice de referencia desde el año 2004. Rex se ha revalorizado un 169% del 2004 al 2018 frente a un 99,4% del MSCI Pan Euro con dividendos.
En el caso de nuestro fondo y nuestra SICAV de Renta Fija, la rentabilidad ha sido negativa del -2,3% y del -4,0% respectivamente frente a una rentabilidad positiva de +0,4% de nuestro índice de referencia, IBOXX Euro Overall TR. Desde el inicio de la SICAV desde diciembre del 2015, la rentabilidad acumulada ha sido del 7,8% frente a una rentabilidad+2,4% del índice de referencia
¿QUÉ HA SUCEDIDO EN LAS BOLSAS EN EL 2018?
Durante el 2018, los mercados de renta variable europeos y americanos han sufrido una fuerte corrección. La más fuerte desde el 2008, cuando se inició la gran crisis que hemos padecido estos años. Para casi todos los índices bursátiles, las correcciones han estado alrededor del 20% desde máximos y entre el 10% y el 20% para el año completo.
Normalmente las correcciones bursátiles se inician con un mal desempeño en bolsa de valores cíclicos o de mala calidad, es decir aquellas empresas con problemas o con negocios con fuerte presión competitiva y débiles barreras de entrada. Esta caída se va trasladando poco a poco al conjunto de valores en bolsa de modo que al final caen todos los valores, buenos o malos sin distinción. Esto es exactamente lo que ha sucedido en esta ocasión. A mediados del 2018 empezaron a caer bancos, aerolíneas, empresas industriales y automovilísticas y a final de año empezó a caer todo, especialmente las hasta entonces “intocables” empresas tecnológicas.
¿Significa esto que durante el 2019 se va a iniciar una recesión económica? No lo sabemos, aunque nos inclinamos a opinar que no. Sin duda se está produciendo una desaceleración a nivel global pero no está tan claro que se vaya a producir una recesión. Creemos más bien que lo que ha sucedido es una “sana” corrección bursátil después de años de buen desempeño de la bolsa sobre todo americana. Tras una acumulación de incertidumbres políticas y económicas (la guerra comercial entre EEUU y China y su incierto desenlace, el resultado final del Brexit, los problemas de gobierno y la incapacidad de reducir el déficit público en Italia y otros muchos países europeos…), los inversores se han cansado, se han puesto nerviosos y han decidido vender.
Los multiplicadores de las empresas cotizadas se han reducido notablemente, salvo en el caso de sectores muy defensivos como eléctricas o farmacéuticas. A comienzos del 2019, la bolsa, en general, se ha vuelto mucho más barata.
¿Y EN RENTA FIJA?
En 2018 los diferenciales de la deuda corporativa europea se han disparado hasta niveles no vistos desde la crisis del euro en el 2011. La rentabilidad anual de la deuda con rating BBB ha pasado del 1,2% en enero de 2018 al 2,2% a cierre de año y la rentabilidad de la deuda “high yield” europea ha pasado en este mismo periodo de tiempo del 3,3% al 5,5%. Prácticamente el único sector de la renta fija con evolución positiva es el de la deuda gubernamental a largo plazo, que ha cerrado el año con una rentabilidad media del 0,55%. Estos niveles, son en nuestra opinión, anormalmente bajos, especialmente si los comparamos con una inflación en el entorno del 1,5%, lo que significa que el inversor que compra estos bonos pierde alrededor de un 1% de poder adquisitivo cada año.
Pensamos que el principal motivo para este aumento de los diferenciales de crédito ha sido el miedo a una recesión con los efectos que ello tendría sobre los resultados de las compañías y sobre unas economías que aún están convalecientes de la anterior crisis. En resumen, el mercado de crédito se ha comportado de modo muy similar y por los mismos motivos a cómo lo han hecho las bolsas. Actualmente se está descontando un fuerte enfriamiento económico e incluso una recesión. Como ya hemos indicado, vemos improbable una recesión por lo que esperamos un movimiento inverso de reducción de los diferenciales de crédito corporativo y de “high yield” en los próximos meses y en consecuencia de revalorización de la cartera.
En el año, ninguno de los bonos que tenemos en cartera ha sufrido un impago (“default” en inglés), de modo que la rentabilidad implícita (a vencimiento) de nuestra cartera ha aumentado significativamente a lo largo del año hasta alcanzar un 6,4% a finales del 2018. A esto habría que restar los gastos de gestión, auditoría, depositaría…etc, y la rentabilidad neta de todos los gastos podría ser superior al 5,5% el próximo año.
Creemos que existe un riesgo de aumento de los tipos de interés, al estar a niveles anormalmente bajos, motivo por el que seguimos manteniendo una fuerte posición vendida en bonos gubernamentales españoles y alemanes a largo plazo. Esta posición que mantuvimos durante todo el 2018, nos generó una ligera pérdida ese año.
¿Y EN BUY&HOLD QUÉ HA PASADO Y QUÉ HEMOS APRENDIDO?
La agregación de contenidos, datos y comunidades de personas gracias a Internet y al desarrollo tecnológico está cambiando el mundo a una velocidad inaudita. Aunque esta afirmación es sin duda compartida por todo el mundo, incluido nosotros, durante el 2018 en Buy&Hold hemos pecado de infravalorar el impacto de internet y de los gigantes tecnológicos en algunos sectores de la economía. En algunas ocasiones, pensamos que empresas con productos “nicho”, fuertes marcas o buenos equipos directivos podrían defenderse de este cambio tecnológico disruptor.
Veamos un ejemplo. El sector que más ha lastrado nuestra rentabilidad durante el 2018 ha sido “Consumo discrecional” con una contribución negativa a la rentabilidad total de la cartera del 3%. A principios del 2018, contábamos con una exposición del 14% en varias empresas de distribución (Signet, Sports Direct, L Brands, Maisons du Monde Pandora…etc). En casi todos los casos han resultado ser “trampas de valor”, es decir empresas que cotizan a multiplicadores bajos, lo cual las hacer parecer baratas pero cuyos fundamentales han estado bajo presión el año pasado. En general, son compañías bien gestionadas y, seguramente, algunas se adaptarán al nuevo entorno digital con algo de tiempo (y de sufrimiento), sin embargo, sus modelos de negocio se han visto afectados y así lo ha reflejado su evolución en bolsa. Durante el año hemos ido reduciendo la exposición al sector hasta hoy, al tiempo que las hemos sustituido por otras de más calidad con posiciones competitivas más sólidas. Si hubiéramos mantenido estas posiciones hasta final de año, la contribución negativa no hubiera sido del 3% sino posiblemente casi el doble.
En Buy&Hold hemos sido históricamente reacios a invertir en el sector tecnológico por dos argumentos: la dificultad en entender el negocio y la inestabilidad y los rápidos cambios que por definición atraviesa el sector. Dicho esto, compramos Google y Facebook hace dos o tres años, porque era evidente que la tecnología estaba cambiando el sector publicitario, donde estas dos compañías son dominantes.
Después de analizar detenidamente cada una de los grandes titanes tecnológicos, y gracias a que el mercado nos ha dado una oportunidad a finales del 2018 para comprar a buen precio, hemos comenzado a incorporar a nuestra cartera Tencent, Amazon y Microsoft, además de Facebook y Google que ya estaban. En las empresas que acabamos de mencionar, el argumento de que el sector tecnológico es intrínsecamente cambiante, se debilita considerablemente cuando ves que cada una de ellas ha alcanzado una posición de cuasi monopolio en su respectiva área de actividad. A esto, hay que añadir que todas operan en sectores de alto crecimiento y han sido adquiridas a ratios de valoración históricamente bajos, aprovechando las caídas del año.
Amazon es posiblemente el valor que más sorprende que tengamos en nuestra cartera ya que es una empresa que parece cara frente a cualquier multiplicador que normalmente se utiliza en la escuela de “valor”, como el PER, el EV/EBIT, o el Precio/Valor contable. Les animo a que lean el caso de inversión que exponemos un poco más adelante, para entender por qué hemos comprado esta empresa.
Una revisión de los cinco valores donde más hemos perdido dinero durante el año que termina, les ayudará a entender mejor qué ha pasado y cuál es nuestra forma de invertir.
INTERNATIONAL PETROLEUM CORP ha restado un 1,86% en el 2018
Es una empresa controlada por un grupo familiar sueco, la familia “Lundin”. Invierten en exploración y extracción de petróleo y gas con criterios financieros muy disciplinados, de forma muy similar a como lo haría un inversor de valor. Tienden a comprar activos a buenos precios de forma oportunista y contraria al sentimiento del mercado en vez de arriesgar grandes cantidades en exploración de proyectos con altos riesgos técnicos. Históricamente han demostrado una gran capacidad de generación de valor en las empresas que han gestionado multiplicando por varias veces la inversión inicial.
Todas estas razones unido a que no tenía apenas deuda y cotizaba a multiplicadores poco exigentes nos convencieron a entrar en este valor a mediados de año. Desde que compramos el precio de la acción ha caído a la mitad en apenas 4 meses, ¿por qué?
Por un lado, el precio del petróleo se desplomó desde verano hasta finales de año con el consiguiente impacto en la cotización de una empresa tan expuesta a esta “commodity”. Por otro lado, en octubre, International Petroleum (IPCO) anunció la adquisición de BlackPearl Resources, una empresa competidora de tamaño similar a IPCO con una fuerte presencia en el mercado de arenas bituminosas canadiense. La compra, en nuestra opinión, tiene un claro sentido estratégico ya que permite la adquisición de unas enormes reservas a un precio muy bajo. Sin embargo, sobreexpone la compañía al mercado de petróleo de enquisto y bituminoso que necesita unos precios mínimos de petróleo de unos $55 el barril para ser rentable aunque la tecnología está bajando este precio mínimo año a año. Por esta razón, por la dilución ligada a la adquisición (IPCO emitió un 95% más de acciones) y porque además el humor de las bolsas en general no era nada positivo, el mercado tomó esta adquisición negativamente y castigó muy duramente la acción tras su anuncio.
IPCO hoy capitaliza lo mismo que antes de la adquisición de Black Pearl cuando, gracias a esta operación, su producción ha aumentado un 50% y sus reservas se han multiplicado por 2,5x. La adquisición se ha realizado con acciones con lo que el nivel de deuda es bajo y la compañía sigue contando con un equipo de gestores de primer nivel y totalmente alineados con los intereses de los accionistas. Nuestra inversión en IPCO ha salido mal en el 2018 pero no pensamos que vaya a ser este el caso en el futuro, al contrario, creemos que nos dará muchas alegrías.
MAISONS DU MONDE ha restado un 1,50% en el 2018
Maisons du Monde (MdM) es una empresa de fabricación y distribución de muebles y decoración de hogar. Tiene una fuerte presencia en Francia (60% de las ventas) y mucha experiencia en la venta por Internet. Su modelo de negocio nos gusta por dos razones. Por un lado, ha sabido posicionarse muy bien entre los grandes distribuidores de bajo coste y diseños muy sencillos (tipo IKEA) y los fabricantes de alta gama y precios muy elevados. El producto de MdM es asequible en cuanto a precio pero con un diseño mucho más sugerente. Por otro lado, MdM ha sabido posicionarse bien en Internet de modo que actualmente un 20% de las ventas procede de este canal.
Dicho esto, creemos que hemos infravalorado el impacto de la competencia e Internet en todo el universo de la distribución, que también afecta a MdM. Hoy día para casi todos los productos, si una empresa no sabe vender por Internet está literalmente muerta. Pero, aun sabiendo vender, como en el caso de MdM, Internet ha convertido el mundo de la distribución en un entorno excesivamente competitivo, poniendo bajo presión a todos los actores de la industria, excepto al gigante del sector que se llama Amazon.
MdM fue uno de los valores que más beneficios reportó a nuestra cartera en el 2017. A finales de ese año vendimos la mitad de la posición. A pesar de haber reducido nuestra exposición, la fuerte depreciación de su acción ha hecho que sea el segundo valor con un mayor impacto negativo en la rentabilidad de nuestra cartera en el 2018. Ya hemos vendido la totalidad de la posición porque creemos que, tras la corrección del mercado, hay otras oportunidades que ofrecen un mejor binomio rentabilidad-riesgo.
FACEBOOK ha restado un 1,05% en el 2018
Si ustedes son aficionados a leer prensa económica, estarán de acuerdo conmigo en que Facebook es el valor que más ha aparecido en los titulares del 2018. Facebook es el propietario de Facebook, Instagram, Messenger y WhatsApp, es decir de las cuatro redes sociales absolutamente dominantes en todo el mundo con excepción de China, donde por razones políticas no ha podido entrar. Las plataformas que controla tienen posiciones prácticamente de monopolio en los distintos segmentos a los que se dirigen: generalista (Facebook), juvenil, ocio, imágenes (Instagram) y mensajes (WhatsApp, Messenger)
El modelo de Facebook se basa en la publicidad puesto que el acceso a sus redes sociales es gratuito. Esto significa que Facebook recopila con precisión matemática una gran cantidad de datos de los perfiles de sus usuarios que posteriormente utiliza para dirigir de forma muy efectiva la publicidad de los distintos anunciantes. Entre Facebook y Google cuentan con una posición de casi duopolio en el mercado de la publicidad digital, un sector económico de fuerte crecimiento por su eficacia frente a la publicidad de los medios de comunicación tradicionales que han visto caer y caer su cuota de mercado de la tarta publicitaria.
En marzo del 2018, se descubrió que Cambrigde Analytica, una empresa de asesoramiento político, había recopilado datos personales de los perfiles de Facebook millones de personas sin su consentimiento. Esto provocó una caída del valor aunque rápidamente se recuperó en la medida en que los resultados económicos del primer trimestre del año, que se publicaron semanas después, mostraron un fuerte crecimiento de ventas y beneficios. Sin embargo, en los resultados del segundo trimestre, aun siendo buenos, el fundador de la empresa, Mark Zuckerberg, anunció que tanto el crecimiento de ventas como de beneficios disminuirían en el futuro comparado a cómo habían crecido hasta entonces. Sobre todo, Zuckerberg indicó que esperaba un fuerte crecimiento de costes en los próximos dos o tres años, para mejorar la seguridad de los datos y controlar los contenidos, lo cual iba a impactar negativamente los márgenes y beneficios de Facebook. Ese día la acción se desplomó y acabó el año con una caída del 25%. Con posterioridad al escándalo de Cambrigde Analytica han salido más noticias en prensa, acusando a Facebook de haber priorizado el crecimiento de sus beneficios por encima de la seguridad de los datos de sus usuarios o de no dar importancia a los contenidos dañinos que se publicaban en la plataforma. A toro pasado (o como dicen los ingleses “with hindsight”), se ve claro que Facebook arrastraba problemas y que no había actuado de manera diligente. Problemas por otro lado, difíciles de detectar si no es porque se destapan en su momento los escándalos.
Después de una caída del precio de la acción del 25%, en un año (2018) en que los beneficios por acción de Facebook posiblemente crecerán más del 30%, parece que el mercado se está olvidando de algunas cosas. Facebook es propietario de varias plataformas totalmente dominantes en el mundo de las redes sociales, con cerca de 1.500 millones de usuarios activos diarios y 2.200 millones de usuarios activos mensuales, Facebook se presenta como una de las empresas con mayor base de usuarios de la historia. Walmart por ejemplo, una de las mayores empresas minoristas de EEUU y del mundo, tuvo el año pasado casi 270 millones de clientes semanales. Amazon cuenta con más de 100millones de usuarios Prime y 310 millones de usuarios activos. Por base de usuarios, ni siquiera los gigantes tecnológicos chinos (JD y Alibaba) le hacen sombra. Si alguna plataforma del grupo puede estar estancándose o perdiendo algunos usuarios (como Facebook), otras como Instagram o WhatsApp siguen creciendo a tasas altísimas. Hay plataformas como WhatsApp que no se han monetizado en absoluto y donde el potencial de crecimiento de ventas es enorme (no solo publicitario sino como herramienta de pago). La publicidad digital sigue siendo mucho más eficaz y rentable para el anunciante que la tradicional. Es evidente que el regulador va a intervenir exigiendo mayor protección de la privacidad de los usuarios y un control férreo de la calidad de los contenidos, pero esto es algo que Facebook ya está abordando de manera muy decidida con un enorme aumento de los costes.
La intervención del regulador o la propia auto-regulación que la compañía ha puesto en marcha, en nuestra opinión, no va a eliminar sino reducir la tasa de crecimiento de los beneficios de Facebook en el futuro. La empresa cotiza a un PER de 17x para el 2019 y 15x si quitamos la caja, unos multiplicadores extraordinariamente atractivos para una empresa con grandes posibilidades de crecer. Sigue siendo una de nuestras principales apuestas para el 2019.
ATLANTIA ha restado un 0,93% a la rentabilidad del 2018
Atlantia es una empresa de autopistas, concesiones y aeropuertos italiana controlada por la familia Benetton. Hace un año llegó a un acuerdo con ACS para adquirir Abertis, la concesionaria española.
El negocio es extraordinariamente sencillo y resistente a entornos de crisis, así que a principios de agosto del 2018 pusimos una orden de compra a un precio limitado de €25 por acción. Una semana después de completar la adquisición, el 14 de agosto, se desplomó un puente de una de las autopistas del grupo en Génova (Italia) causando la muerte de 43 personas. El gobierno italiano entró en cólera amenazando con expropiar las autopistas italianas del grupo. Ante el riesgo de expropiación, la acción se desplomó un 30% en un día, causándonos una pérdida fulminante de casi el 1% en nuestras carteras de Renta Variable.
Hemos vendido la posición. Tras el derrumbe del puente genovés, tiene poco sentido continuar invertidos en Atlantia, cuyo futuro inmediato está más ligado a la incertidumbre política que a los propios fundamentales de la empresa, cuando el mercado está lleno de oportunidades fantásticas tras la corrección de las bolsas de todo el mundo.
ECONOCOM ha restado un 0,90% a la rentabilidad del 2018
Econocom es una empresa belga, controlada por un grupo familiar, con una larga trayectoria de crecimiento de beneficios y buen desempeño en bolsa. Se dedica a la prestación de servicios de tecnología en dos áreas: la financiación para la compra y alquiler de equipos de tecnología en el mundo empresarial (80% de la facturación y beneficios) y servicios tradicionales de IT (20%). La división de financiación ha experimentado unas buenas tasas de crecimiento durante muchos años. El trabajo que desempeña Econocom consiste en asesorar al cliente sobre qué equipos y servicios debería adquirir y cerrar la financiación de la adquisición o alquiler de estos equipos con un banco. Excepto en una pequeña parte de las ventas, en la mayor parte de los casos Econocom no incurre en riesgo de crédito (puesto que es un banco quien financia la operación), pero si que asume riesgo “operativo” ya que debe asegurarse que todo funciona adecuadamente y el cliente puede en algunos casos devolver los equipos al final del periodo de alquiler.
En diciembre del 2017, Econocom finalizó un plan estratégico del periodo 2013-2017. Tal como ha reconocido veladamente la propia compañía, para lograr los objetivos el último año (2017), presionó la red de ventas lo que hizo que algunas ventas se anticiparan en el 2017, perjudicando los resultados del año siguiente (2018). Adicionalmente en el 2018, Econocom ha incurrido en una pérdida de €9 millones por varios clientes que ha suspendido pagos justamente en la parte de las ventas que es financiada por Econocom y no por terceros. Para mayor complicación durante el 2017, Robert Bouchard sustituyó a su padre Jean-Louis, sin embargo, un año después, a mediados del 2018, el padre retomó la dirección de la empresa, indicando que la gestión del hijo era mejorable.
Todo esto ha hecho que Econocom espere un beneficio operativo recurrente de €120 millones en el 2018 comparado con €150 millones en el 2017. El mercado (y nosotros) esperaba que los beneficios siguieran creciendo como siempre lo hacían históricamente. El resultado es que la acción ha caído más de un 50% en el año.
Tras hablar con competidores, sabemos que el sector de financiación de equipos tecnológicos sigue creciendo de forma sana. También nos parecen razonables las explicaciones de la compañía y confiamos en que una vez que el padre ha retomado la dirección de la empresa volverá a crecer como lo ha hecho durante tantísimos años. Al precio actual de la acción (€2,9), Econocom cotiza a un PER de 12x del 2018 y si, como esperamos, la empresa sigue creciendo el multiplicador disminuirá aún más para el 2019. Por lo tanto, hemos aumentado un poco la posición aprovechando las caídas.
¿POR QUÉ HEMOS COMPRADO AMAZON?
Para entender mejor cómo tienen invertido su dinero, queremos explicarles no sólo cuáles han sido las empresas donde hemos perdido dinero sino también cuál han sido algunas de las empresas en las qué hemos invertido aprovechando las caídas de la bolsa a finales del 2018. La compra de Amazon ha generado un fuerte debate interno en Buy&Hold, ya que aunque llevábamos años admirados de su modelo de negocio, no entendíamos la valoración a la que cotizaba. Primero explicaremos qué es Amazon y luego daremos un par de pinceladas de su valoración.
Amazon una compañía fundada en 1994 por Jeff Bezos y hoy es una de las mayores empresas del mundo por capitalización bursátil. El Sr. Bezos tras un par de nombres se decidió por Amazon – por el rio Amazonas – el más grande y caudaloso del mundo, indicando que ya entonces su fundador pensaba en la tienda más grande del mundo.
La estrategia que le ha guiado desde el principio ha sido poner al cliente en el centro del negocio, aparentemente por delante del accionista, ya que durante años la compañía ha estado invirtiendo todos los ingresos sin dar beneficio alguno, centrándose en el mejor servicio y en tener los mejores precios. Comenzó con un “vertical” que fueron los libros, y así hemos visto que en los países donde operaba las librerías iban desapareciendo de forma gradual, quedando solo excepciones de nicho de estos comercios. De la misma forma ha ido entrando en diferentes sectores hasta hacerse con posiciones de dominio, de modo que hoy Amazon es un auténtico “market place”, es decir un lugar donde poder resolver infinidad de compras. No es un mero distribuidor, también tiene sus propias marcas y ofrece servicios de distribución a infinidad de empresas. En este sentido, podríamos compararlo con unos grandes almacenes, aunque sus ventajas competitivas son muy superiores, como veremos en un momento.
Ha sido pionero en el servicio puerta a puerta que ofrece, y en aquellos países donde los operadores logísticos no están atomizados y por tanto no existe una tremenda competencia, entra comprando uno de los líderes del mercado, para evitar un posible cuello de botella para su negocio.
Otro segmento en el que es líder es en contenidos audiovisuales con Amazon Prime Video (competidor de Netflix) y Amazon Music (Competidor de Spotify), ofreciendo este servicio como un servicio añadido y gratuito a sus clientes “Prime”.
El número de clientes “Prime” no ha dejado de crecer, hasta superar recientemente la barrera de los 100 millones. Este es un servicio que ofrece un gran potencial, no solo por la fidelización que genera, pues un cliente “Prime” compra varias veces lo que uno no prime, sino que se trata de un servicio que Amazon ofrece a un precio muy inferior a su valor, y vemos espacio en el futuro para que vaya ajustando los precio si así lo considera. Este aumente iría prácticamente directo a caja. Algunos estudios de mercado estiman que el servicio que proporciona “Prime” podría valorarse a precios de mercado entre 5 y 7 veces más que lo actualmente pagan los usuarios.
En los últimos años ha sido pionero en ofrecer servicios de almacenamiento de datos, la famosa “nube. Este negocio que en principio tiene poco que ver con su negocio estratégico de distribución, es un negocio naturalmente oligopolístico con crecimientos anuales del 40% y márgenes del 30%. Por su estrategia visionaria, Amazon fue totalmente pionero en su día y hoy es líder absoluto a una considerable distancia de los siguientes (Microsoft y Google). Hoy día una parte considerable del valor de la acción depende de la valoración de esta división.
Durante los últimos años Amazon ha emergido como un jugador de referencia en el mercado de la publicidad y una amenaza muy real para las empresas ya establecidas, situándose en el top 3 de publicidad digital en Estados Unidos. Muchas empresas de marketing líderes como WPP o Publicis ya han declarado su intención de apoyarse en Amazon y estamos viendo aumentos de gasto publicitario muy notables hacia el gigante tecnológico como consecuencia de los mismo. De consolidarse su presencia en este segmento se abriría una importante fuente de ingresos y le dotaría de un ecosistema aún mayor.
El último segmento en el que ha entrado también de forma pionera es en los asistentes de voz, los conocidos como Alexa y Echo, con el que Amazon se introduce en los hogares, y a través del desarrollo de modelos de inteligencia artificial, nos ofrece cada día más servicios. Según los expertos es otra disrupción tecnológica que a día de hoy es difícil de cuantificar el alcance de los cambios y beneficios (para el usuario y para Amazon) que puede generar en el futuro. Aún estamos en los inicios de la misma.
El corazón de su estrategia es el enfoque hacía el cliente, adelantándose incluso a sus necesidades y creándoles nuevas necesidades en función de sus gustos. Todo ello gracias a la cantidad de datos que tiene a su disposición y la posibilidad de tratarlos en función de su estrategia. Esta es una ventaja única para un distribuidor por Internet y que está haciendo sufrir los modelos de negocio de otros distribuidores en el mundo de la moda, joyería, deportes, tecnología, supermercados, centros comerciales, etc,
La revolución de los datos está cambiando los parámetros del negocio de distribución. No se trata ya solo de precios, como inicialmente comenzó el negocio digital (quien vendiera más barato se ganaba al cliente), si no que hoy el cliente cada vez es más exigente y espera que le conozcamos y nos sólo que ofrezcamos el mejor producto o el mejor precio, sino que valora otros servicios y la agilidad en los mismos. Así Amazon recuerda qué talla tenemos, donde queremos que nos realicen la entrega, qué películas nos gustan, cuánto dinero has gastado, si eres un cliente importante… Hoy casi ningún distribuidor está capacitado para ofrecerlo esto. Amazon por el contrario ha cambiado el mundo de la distribución poniendo el foco en el cliente y no sólo en el producto que es lo que se ha venido haciendo hasta ahora. La cuota de mercado de Amazon en el comercio electrónico americano ha pasado del 5% hace 10 años a casi el 24% en el 2017. Sorprendente, ¿verdad?
Como hemos visto, Amazon era una empresa que durante muchos años hemos admirado y sin embargo no hemos comprado porque siempre o bien ha tenido pérdidas o bien ha cotizado a un PER de alrededor de 100 veces. No entendíamos la valoración.
Bien, nos ha costado años comprender que una empresa que crece a tasas del 25-30% en ventas y que crece aún más en beneficios no puede valorarse por multiplicadores. Debemos hacer un descuento de flujos de caja. Haciendo unos supuestos razonables y conservadores de cuál será el beneficio y los multiplicadores de Amazon en el 2025 y descontando ese valor objetivo al presente, hemos obtenido un potencial de revalorización del precio de la acción de doble dígito alto anual durante los próximos seis años. ¡Y finalmente hemos comprado!
Y A PARTIR DE AHORA, ¿QUÉ CABE ESPERAR?
Somos muy optimistas para el 2019. Ya sabemos que este no es el consenso del mercado, preocupado por diversos riesgos macroeconómicos (desaceleración en USA, parón en China, posible resultado catastrófico en el Brexit, continua anemia italiana, incertidumbre política en España…).
Recuerden qué pasó en el 2008 y 2009. En el 2008 las bolsas del mundo se desplomaron con caídas de entre el 40% y el 50%. La gran recesión, la más grande desde los años 20 del siglo pasado, acababa de hacer su aparición. El siguiente año, cuando el mundo estaba atemorizado por los efectos de la crisis que empezaban a notarse en la economía real, las bolsas rebotaron con subidas de entre el 30 y el 40%. En el caso de Rex Royal Blue, cayó un 39% en el 2008 y se revalorizó un 42% en el 2009. La lección que podemos sacar es que los mercados de capitales anticipan mucho los movimientos de la economía real. Es posible que en el 2019 las principales economías del mundo se desaceleren y que algunos países como China cojan una pulmonía económica y, sin embargo, las bolsas suban con fuerza. Ambos efectos no son excluyentes.
Cuando el mercado cae sin distinguir lo bueno de lo malo, un “inversor inteligente” lo que debe hacer es vender lo de peor calidad y comprar lo mejor. Eso es lo que hemos hecho en el 2018 de modo que, a día de hoy, podemos decir que hace muchos años que estamos tan contentos con la calidad de los valores que componen nuestra cartera.
El PER medio de nuestra cartera es 11,2 veces para el 2019. En este multiplicador no estamos excluyendo la caja neta de un importante número de las compañías que tenemos. Si lo hiciéramos, aún inferior.
Este multiplicador es extraordinariamente bajo para un portfolio de empresas de altísima calidad (ver Tabla siguiente página) con posiciones cuasi monopolísticas en el sector de tecnología (Google, Facebook, Microsoft, Amazon, Tencent, SAP…), líderes en sectores oligopolísiticos (Safran, Moodys, Brembo, Prosegur Cash, Vestas), líderes en productos de lujo (LVMH, BMW, Porsche), empresas en sectores muy defensivos de crecimientos sanos y estables (Fresenius, Boyd Group, Henkel, Aena…) con equipos directivos de primerísimo nivel (CIE Automotive, IAG), o bien empresas de alto crecimiento y líderes en bajo coste (Wizzair)…etc
Además, la casi totalidad de las empresas que tenemos tiene caja neta o deuda inferior a 2,5x EBITDA y solo tenemos tres pequeñas posiciones en empresas con una deuda superior (Teekay LNG, International Seaways y Quabit) si bien en Quabit la deuda es equivalente a un 50% del valor de sus existencias de suelo.
La siguiente Tabla contiene un resumen explicativo de nuestras principales posiciones
| Empresa | Industry | Peso | PER 18E | PER 19E | ||
| Prosegur Cash | Servicios Seguridad | 4,4% | 15,4 | 13,6 | ||
| Media digital | 4,3% | 18,7 | 18,6 | |||
| Safran | Aeronáutica | 4,0% | 21,8 | 18,1 | ||
| CIE | Automóvil | 3,9% | 10,6 | 10,6 | ||
| IAG | Aerolíneas | 3,8% | 5,7 | 5,7 | ||
| Brookfield AM | Gestión de activos | 3,8% | 17,9 | 22,0 | ||
| Wizzair | Aerolíneas | 3,8% | 14,1 | 11,7 | ||
| Vestas | Energía renovable | 3,7% | 17,9 | 16,8 | ||
| Brembo | Automóvil | 3,4% | 11,5 | 10,8 | ||
| MTY Foods | Restaurants | 3,3% | 21,4 | 19,1 | ||
| LVMH | Lujo | 3,1% | 19,7 | 18,1 | ||
| Boyd Group | Reparación automóvil | 3,0% | 25,8 | 21,9 | ||
| Econocom | Finanzas especializadas | 3,0% | 10,9 | 9,1 | ||
| Santander | Banca | 3,0% | 8,6 | 7,7 | ||
| BBVA | Banca | 2,9% | 7,0 | 7,2 | ||
| Quabit | Promoción inmobiliaria | 2,9% | 25,0 | 16,7 | ||
| Bankinter | Banca | 2,8% | 12,7 | 11,5 | ||
| Aena | Aeropuertos | 2,7% | 16,1 | 15,5 | ||
| Vidrala | Industrial | 2,6% | 17,5 | 15,7 | ||
| Alphabet | Media | 2,5% | 25,5 | 23,0 | ||
| Volkswagen | Automóvil | 2,5% | 5,7 | 5,0 | ||
| Fresenius SE | Servicios sanitarios | 2,5% | 12,5 | 12,2 | ||
| Intel | Semiconductores | 2,2% | 10,5 | 10,4 | ||
| Tencent | Media digital | 2,2% | 34,7 | 29,6 | ||
| Henkel | Productos consumo | 2,2% | 14,1 | 13,4 | ||
| IPCO | Petróleo, Gas | 2,1% | 3,6 | 4,1 | ||
| SAP | Software | 2,1% | 19,6 | 18,0 | ||
| Repsol | Petróleo, Gas | 2,1% | 9,2 | 8,2 | ||
| Amazon | Distribución digital | 2,0% | 79,1 | 59,4 | ||
| Moodys | Servicios tecnológicos | 1,8% | 19,2 | 17,8 | ||
| MEDIA CARTERA | 12,0, | 11,2 | ||||
| Fuente: Bloomberg | ||||||
Queremos despedir esta carta, agradeciendo a todos nuestros inversores la confianza depositada en Buy&Hold y esperamos que estas líneas hayan servido para entender y expresar nuestra filosofía de inversión.
Atentamente,
Equipo Buy&Hold Gestión de Activos
