Bono Atlántica Yield cupón 7% vencimiento 2019
Las mismas reglas que aplicamos en la renta variable, usar el sentido común e invertir en valores infraponderados, intentamos aplicar a la renta fija, aunque teniendo en cuenta que mientras que en la renta variable lo que primamos es una previsión de beneficios por acción crecientes, en la renta fija lo que buscamos es que además de recibir una rentabilidad aceptable, a vencimiento recuperemos nuestra inversión.
La situación actual de la renta fija la describiríamos con una palabra en inglés que cuando la leemos en informes de compañías nos hace ponernos en alerta, esta palabra es “challenging” que traducido vendría a decir que la situación es complicada. En estos momentos, con tipos de interés en negativo en duraciones a 10 años, es cuando más se valora el trabajo de un gestor.
Vamos a comentar dos ejemplos de bonos que tenemos en la cartera de renta fija y que también tenemos o hemos tenido en la cartera de renta variable, ya que lo que hacemos es aplicar el estudio y conocimiento de una compañía tanto para la parte de renta variable como para la parte de renta fija.
Atlántica Yield, anteriormente conocida como Abengoa Yield y filial de la “famosa” Abengoa se dedica a la explotación de activos renovables e infraestructuras. Cuenta con 21 activos concesionales, con una capacidad total de 1.442MW. Destacan 2 plantas solares en Estados Unidos, Solana y Mojave, aunque tiene activos en España, Sudáfrica, México, Perú, Chile y Argelia.
La empresa es muy estable ya que el 100% de sus contratos son a largo plazo (vida contractual media de 21 años), con cobros garantizados, principalmente en dólares. El nivel de generación de caja es excelente, lo que hace que para la parte de renta fija tengamos que centrar nuestros esfuerzos en entender su relación con Abengoa. Atlántica Yield compró la mayor parte de sus activos a Abengoa y esta última es la encargada de supervisar los proyectos.
Atlántica Yield tiene dos tipos de deuda, la corporativa que es en la que hemos invertido y la deuda de los proyectos, sin recurso. Cada proyecto tiene su propia financiación independiente y asume el repago de la deuda a lo largo de la vida útil de la planta.
Actualmente Abengoa opera y mantiene gran parte de los activos, pero Atlántica ha analizado alternativas para sustituir a Abengoa en caso de que hiciera falta. El año 2016 ha sido un año de transición para la empresa, centrados sus esfuerzos en mitigar los riesgos ante una posible quiebra de Abengoa y asegurándose de que todas las actividades de Atlántica Yield funcionan de forma independiente y autónoma. Se han ocupado en obtener sistemas informáticos propios, personal de soporte para todas las tareas administrativas independientes de Abengoa, oficinas independientes, etc. También cabe destacar que pese a que Abengoa tiene el 41% de las acciones (han hecho pública su intención de vender su participación), la mayor parte de los miembros del Consejo de Administración son independientes.
Algunos de los acuerdos de financiación para los proyectos de varias subsidiarias incluyen cláusulas cross-default, que hacen que una quiebra de Abengoa pueda provocar que los prestamistas soliciten la devolución anticipada de los préstamos para los proyectos, causando impagos por parte de estas subsidiarias. Esto afectaría también a la deuda corporativa puesto que los ingresos para hacer frente a esta deuda se verían reducidos.
Es por ello, que pese a que la deuda corporativa no tiene cláusulas cross-default relacionadas con Abengoa, según los términos de financiación, un cross-default relacionado con algunos de sus proyectos podría ocasionar también la solicitud de la devolución de los préstamos si los proyectos representan más del 20% de los flujos de caja de Atlántica Yield. Esto solo ocurriría si las plantas de Solana y Mojave entraran en default a la vez.
Actualmente Atlántica Yield está negociando con sus prestamistas para la concesión de waivers, que son negociaciones para suprimir estas cláusulas cross-default. Es un proceso largo pero incluso en el peor escenario, con una quiebra de Abengoa, consideramos que sus proveedores no solicitarían el pago adelantado de la deuda ya que no les interesa que Atlántica Yield entre en suspensión de pagos, lo que quieren es ir cobrando los cupones. La empresa ha hecho un gran esfuerzo para la obtención de waivers y su relación con el Departamento de Energía de Estados Unidos y con sus proveedores es muy buena. La negociación para la obtención de waivers para todos los proyectos está muy avanzada.
Consideramos que su nivel de deuda neta corporativa sobre lo que generan de las operaciones es aceptable. Podrían tardar menos de 3 años en repagar la totalidad de la deuda.
La TIR en el momento de compra fue del 12%, a un precio de 90. Entendiendo la situación de la empresa y considerando que el riesgo de impago en el caso de Atlántica Yield es muy bajo, nos pareció una excelente oportunidad de compra. Debido a la relación inversa entre el precio y la TIR, la fuerte subida del precio de los bonos ha hecho que la TIR actual sea del 5,5% y continuamos manteniendo los bonos en cartera.
